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PRESENTATION DE L’AXE FINANCE (E2)

Responsables : Charles Piot (PR, IAE de Grenoble) depuis septembre 2008 ; Denis Dupré (MCF HDR, IAE de Grenoble) sur la période sept. 2003 – sept. 2008.

MEMBRES ET PRODUCTION SCIENTIFIQUE

Membres confirmés de l’axe finance

PR = Professeur des universités ; MCF = Maitre de Conférences. Mise à jour : janvier 2010.

Doctorants rattachés à l’axe finance

Mise à jour : janvier 2010.

Production scientifique sur la période 2005 à 2009

THEMATIQUES ET SOUS-AXES DE RECHERCHE DEVELOPPES

Les problématiques abordées dans l’axe finance concernent la plupart des champs de la finance de marché et d’entreprise, ainsi que les aspects qui gravitent autour de l’information comptable et financière. Les travaux peuvent être rassemblés en cinq grandes thématiques, ou « sous-axes », qui ne sont pas exclusives les unes des autres, et dont un aperçu en termes de contenu est le suivant :

• Gestion financière des entreprises
  Structure et politique financière, rachats d’actions, fusions-acquisitions,
  Relations dirigeants-actionnaires (partage de la valeur) et problèmes de gouvernance financière.
• Comptabilité financière, audit et analyse financière
  Qualité de l’information financière : en particulier pertinence et fiabilité,
  Normalisation comptable internationale (normes IFRS),
  Audit financier : choix d’auditeur, qualité de l’audit, marché de l’audit.
• Gestion de portefeuille, éthique et marchés financiers
  Évaluation des actifs financiers en présence d’asymétrie d’information,
  Gestion de portefeuille et des fonds mutuels,
  Performance et évaluation des fonds éthiques et de l’Investissement Socialement Responsable (ISR).
• Finance internationale et marchés émergeants
  Effets de la libéralisation sur le développement des marchés financiers émergeants,
  Diversification internationale et performance.
• Finance bancaire
  Gestion bancaire des risques et des paniques,
  Réglementation prudentielle Bâle II.

Gestion financière des entreprises

Les travaux dans ce domaine visent avant tout à formaliser, comprendre et contribuer à la gestion des relations d’agence entre la firme (comme objet d’étude) et ses bailleurs de fonds. Les problématiques relèvent de la rémunération des dirigeants, de la structure financière et de la dynamique des prises de contrôle.

Rémunération des dirigeants.

P. Louvet et O. Taramasco proposent une modélisation d’un contrat optimal de rémunération, intégrant le capital humain du dirigeant, et montrant que les rémunérations en capital sont davantage des outils d’attraction des talents que de motivation. Ce travail a fait l’objet d’un article dans la Revue Finance Contrôle Stratégie en 2005.

Structure financière, environnement et éthique.

Les travaux sur la période 2005-2009 se sont attachés, notamment, à examiner le rôle des facteurs de développement durable dans les choix de financement des entreprises. P. Louvet et A. Dias Peirera ont travaillé sur l’impact du dynamisme environnemental et montré que ce facteur influence le ratio d’endettement et rend le financement par fonds propres plus performant (Thèse soutenue par A. Dias Peirera en mars 2007). I. Girerd-Potin, S. Jimenez-Garcès, P. Louvet et D. Dupré proposent un modèle théorique de l’impact de la notation éthique sur le coût des fonds propres. Ils testent empiriquement ce modèle sur des firmes européennes et mettent en évidence une tendance des firmes éthiques à privilégier le financement propre.

Dynamique des prises de contrôle et des rachats d’actions.

La thèse de G. Allani (2005, Dir. P. Louvet) montre que les OPA françaises ont en fait très souvent un caractère hostile, et que leur motivation semble avoir évoluée au cours des 40 dernières années : d’abord utilisées comme mécanisme de sanction disciplinaire du marché, elles s’orientent davantage vers des investissements discrétionnaires de la part des dirigeants. Un ouvrage récent publié par M. Albouy, en coll. avec C. Bonnet (Ed. Economica 2008), s’intéresse plus largement aux mécanismes de prises de contrôle et de rachats que sont les OPA, les OPE et les Leveraged Buy Out (LBO). Un article co-écrit par M. Albouy et T. Morris porte par ailleurs sur les motivations des rachats d’action au Canada (Finance, Contrôle, Stratégie, 2006).

Comptabilité financière, audit et analyse financière

Les recherches inscrites dans cette rubrique forment un tout cohérent autour de l’information comptable et financière des entreprises, à travers sa production (dirigeants, système comptable), sa vérification (auditeurs et autres instances de contrôle) et son utilisation par les analystes et les marchés financiers. Les problématiques se déclinent sur les plans de la qualité de l’information financière (mesure, déterminants, conséquences), des conséquences de la normalisation comptable (rôle des IFRS en particulier), du marché de l’audit, et du rôle des analystes financiers.

Gouvernance, audit et qualité de l’information financière : mesures, déterminants, conséquences.

Ces recherches s’appuient sur le rôle de l’information comptable en tant qu’outil contractuel de gouvernance, ou mécanisme informationnel. Quoi qu’il en soit, la qualité de l’information, et notamment sa fiabilité et sa pertinence, sont des attributs essentiels. C. Piot est co-auteur de diverses recensions et synthèses de la littérature sur les relations entre caractéristiques de gouvernance et d’audit d’une part, et mesures de qualité de l’information financière d’autre part (Journal of Forensic & Investigative Accounting 2009 ; Gestion : revue internationale de gestion 2005, 2006 ; chapitres d’ouvrages aux éditions De Boeck, 2005 et 2009). Dans une étude empirique sur les grandes firmes françaises, C. Piot et R. Janin testent l’impact de divers facteurs de qualité du processus d’audit sur la fiabilité des chiffres comptables publiés ; ils mettent en évidence que la présence d’un comité d’audit au sein du conseil d’administration est susceptible de réduire les manipulations du résultat comptable (article publié dans European Accounting Review 2007). Parallèlement, une étude de C. Piot publiée dans la revue Comptabilité – Contrôle – Audit (2008) porte sur les déterminants du délai de signature du rapport d’audit en France, et souligne le rôle joué par les caractéristiques de complexité de la firme et de la mission d’audit comme facteurs d’allongement du délai de certification des comptes. Une autre étude empirique en collaboration (en cours de révision) tend également à montrer que certains traits de qualité du système de gouvernance (indépendance du conseil d’administration notamment) sont de nature à réduire le coût de l’endettement.

Normalisation comptable internationale et qualité de l’information comptable.

L’adoption des normes comptables internationale (IFRS) en Europe depuis 2005 constitue un événement majeur ; il est aujourd’hui possible et réaliste d’en apprécier la portée et les retombées en matière de qualité de l’information financière. P. Dumontier (en coll. avec R. Maghraoui) étudie, en Suisse, les conséquences de l’adoption des normes IFRS sur l’asymétrie informationnelle, et montre que les fourchettes de prix se sont amenuisées suite au passage aux IFRS. C. Disle et R. Janin s’intéressent à la comptabilisation des écarts d’acquisition (goodwill) et autres actifs intangibles. Leurs travaux empiriques, sur de larges échantillons de firmes européennes, suggère que la transition de l’amortissement vers la dépréciation du goodwill, telle que prévue par les normes IFRS, n’a pas entraîné de véritable « révolution pratique », les entreprises ayant probablement adapté leur traitement comptable au vu de leurs spécificités et de leurs contraintes. Ces auteurs mettent également en évidence des pratiques comptables différentes, au niveau du traitement des actifs intangibles, selon le caractère technologique ou non de la firme.

Marché de l’audit : qualité, concentration et compétitivité.

Sont analysés ici les facteurs liés à la demande de qualité du service d’audit par les firmes cotées en bourse, avec en toile de fond les théories contractuelles (théorie positive de l’agence, de l’assurance), ainsi que la dynamique du marché de l’audit et de l’offre au vu des théories d’économie industrielle ou d’approches historiques. Dans un article publié dans International Journal of Auditing (2005), C. Piot teste le pouvoir explicatif des théories de l’agence et de l’assurance dans les choix de réputation de l’auditeur externe en France, en Allemagne et au Canada. Il montre que le contexte « juridico-financier » dans lequel évolue la firme est de nature à influencer les motivations des entreprises en termes de réputation de l’auditeur : si les problèmes d’agence semblent être à considérer en France, le choix d’un grand cabinet au Canada répond davantage à une demande d’assurance donnée aux investisseurs. Corrélativement, N. Gonthier-Besacier (en coll. avec A. Schatt) s’intéresse aux déterminants des honoraires d’audit facturés aux firmes du SBF 120. Ce travail, publié dans Managerial Auditing Journal (2007) montre notamment que l’embauche d’un grand cabinet international (Big Four) entraîne des honoraires plus élevés ceteris paribus, mais que cette « prime d’honoraire » est remise en cause en présence d’un second Big Four. Dans divers travaux inspirés des théories et méthodologies d’économie industrielle, C. Piot s’intéresse aux spécificités institutionnelles et réglementaires de l’audit légal en France (double commissariat aux comptes, protection de la durée de mandat, etc.) et à leurs possibles conséquences sur la structure de l’offre proposée sur le marché de l’audit. Les publications afférentes fournissent un éclairage sur (1) la dynamique des parts de marché entre les grands cabinets d’audit (internationaux et nationaux) durant la période de mégafusions ayant entraîné le resserrement du marché des Big Six aux Big Four (1997-2003) (Managerial Auditing Journal 2007, Revue du financier 2006), (2) le degré de concentration du marché des firmes cotées, sensiblement inférieur à celui des marchés anglo-saxons en raison du système de co-commissariat aux comptes, qui permet de maintenir un accès à ce marché par les cabinets nationaux (Finance, Contrôle, Stratégie 2008). Enfin, à travers des approches généralement exploratoires et qualitatives, N. Gonthier-Besacier (en coll.) analyse la perception du rapport d’audit externe par les utilisateurs des états financiers (revue de littérature publiée dans la Revue du Financier, 2006), ainsi que la perception des facteurs de qualité de l’audit par les préparateurs et les auditeurs de l’information financière (travail en cours). Cette même chercheuse propose également une analyse historique des conditions d’implantation en France des grands réseaux d’audit internationaux, objet d’un article publié dans Accounting Historians Journal (2009).

Rôle des analystes financiers en tant qu’utilisateurs de l’information comptable.

Les travaux de P. Dumontier (en coll.) portent, entre autres, sur les conséquences des recommandations publiées par les analystes. Ils montrent notamment que l’introduction de la Directive européenne sur le contrôle des analystes et des intermédiaires financiers (Market Abuse Directive) a modifié sensiblement la structure des recommandations formulées par les analystes, ainsi que la perception de ces recommandations par les investisseurs. Le renforcement du contrôle semble ici conduire à davantage de prudence, ou moins d’optimisme, de la part des analystes.

Gestion de portefeuille, éthique et marchés financiers financière

Il s’agit d’un sous-axe de recherche important dont la toile de fond réside dans les problèmes de mesure de la performance (financière et non-financière), de gestion des anomalies de marché comme les asymétries informationnelles et certains aspects comportementaux des investisseurs. Contrairement au sous-axe « Gestion financière de l’entreprise », les questions de recherche sont ici abordées dans une perspective de marché des actifs financiers, et visent à développer notre connaissance du fonctionnement de ce marché, à la lumière des développements récents de la recherche en finance éthique et comportementale.

Mesurer et comprendre la performance des fonds mutuels aux États-Unis et en Europe.

R. Burlacu, P. Fontaine et S. Jimenez-Garcès développent un nouveau modèle de mesure de la performance des fonds mutuels intégrant le risque informationnel, et mettent en évidence le lien entre avantage informationnel et performance sur les fonds mutuels américains (chapitre d’ouvrage collectif publié par l’Association Française de la Gestion Financière, 2009). Les mêmes chercheurs étudient également la performance des fonds sectoriels. Leurs résultats empiriques sont en contraste avec les autres travaux publiés sur cette question. Ils mettent en évidence que les fonds actions américains concentrés sectoriellement n’affichent pas une meilleure performance que les fonds diversifiés d’une part ; et que les fonds sectoriels européens profitent d’une persistance plus forte que les fonds américains de leurs bonnes performances d’autre part. Ces travaux ont fait l’objet d’un article dans la revue Finance (2007) et d’un chapitre d’ouvrage collectif sur les fonds mutuels (McMillan 2006). Enfin, des recherches en cours des trois auteurs portent sur le lien entre le niveau agrégé d’asymétrie informationnelle des actions composant le fonds mutuel et sa performance.

Mesurer et analyser la performance des titres et des fonds éthiques.

R. Burlacu, I. Girerd-Potin, D. Dupré, S. Jimenez-Garcès et P. Louvet proposent un modèle théorique de l’effet de la notation éthique sur le prix des actions, et mettent en évidence un impact séquentiel de la notation. Les tests empiriques réalisés sur des firmes européennes montrent des rentabilités anormales négatives pour les titres les plus éthiques, confirmant la thèse d’arbitrage et d’activisme éthique des investisseurs. Ces travaux ont fait l’objet de deux articles dans des revues classées (Banque et Marchés 2006, Revue économique 2009). Ces chercheurs ont également procédé à des investigations empiriques sur la performance des fonds éthiques américains, qui montrent que ces derniers ne sont pas plus performants que les fonds actions traditionnels. Ils développent en outre une mesure de la performance sociale qui peut être utilisée pour caractériser la « force éthique » des entreprises (deux chapitres dans un ouvrage collectif en langue anglaise, 2006). Enfin, la thèse de M.-H. Bihr (Dir. I. Girerd-Potin et P. Louvet, à soutenir) se penche sur les déterminants et les conséquences de la notation sociale des entreprises européennes.

Appréhender les anomalies de fonctionnement des marchés financiers.

R. Burlacu, P. Fontaine et S. Jimenez-Garcès approfondissent les mesures d’asymétrie informationnelle, et mettent notamment en évidence le rôle du risque spécifique (risque idiosyncratique) en matière d’informativité des prix. Découlent de ces travaux une revue de littérature sur les mesures d’asymétrie informationnelle entre les investisseurs, ainsi que deux articles empiriques réalisés sur des échantillons américains, publiés dans Annals in Financial Economics (2005) et dans Banque et Marchés (2007). Les mêmes chercheurs proposent et valident également, sur le marché américain, une nouvelle mesure d’asymétrie informationnelle entre les investisseurs et les entreprises basée sur les modèles d’équilibres à anticipations rationnelles. Dans une perspective de finance comportementale, les travaux s’intéressent au sentiment de l’investisseur. La thèse de M. Zouaoui (Dir. I. Girerd-Potin, 2007) développe une nouvelle mesure du sentiment de l’investisseur, et en teste l’impact sur la rentabilité des titres. Elle montre que les conditions de marchés exercent une influence prépondérante sur le comportement des investisseurs individuels. Un travail dans la lignée de cette thèse porte sur la capacité des indicateurs de sentiment à prédire les crises boursières (M. Zouaoui et G. Nouyrigat).

Mieux appréhender le fonctionnement des marchés de produits dérivés.

Deux thèses, sous la direction de P. Louvet, portent sur les marchés de produits dérivés. L. Kermiche (prix de thèse AFFI-Euronext 2007) étudie la surface de volatilité implicite à partir des options du Monep, et met en évidence deux facteurs principaux pour en expliquer la dynamique : un facteur de déplacement uniforme, et un facteur de basculement. M. Gex (à soutenir fin 2009) s’intéresse à l’efficience informationnelle du marché des Credit Default Swaps (CDS), ainsi qu’aux effets de la crise financière. Son travail montre, entre autres choses, que les plans de sauvetage du système financier ont reporté le risque de défaut des émetteurs industriels vers les émetteurs souverains.

Finance internationale et marchés émergeants

Les recherches conduites dans cette thématique prennent deux grandes directions : le fonctionnement et la microstructure des marchés financiers émergeants d’une part, les intérêts de la diversification internationale en lien avec les problématiques de gestion de portefeuille d’autre part.

Libéralisation et fonctionnement des marchés financiers émergeants.

Dans le cadre d’une étude comparative internationale des marchés émergeants, P. Fontaine et D. N’Guyen analysent l’impact de la libéralisation des marchés financiers (déréglementation) sur l’efficience informationnelle des marchés émergeants (article publié dans Banque et Marchés, 2006). Dans le même registre, G. Nouyrigat étudie la volatilité des marchés kenyans et nigérians ; elle trouve que le marché kenyan se distingue des marchés dits « matures » par des volatilités de rendements asymétriques positives, suggérant qu’un choc (informationnel) favorable est davantage source de volatilité qu’un choc négatif. Ces travaux ont donné lieu à deux articles en collaboration publiés en 2005 (Journal of African Business, Economy-Finance Journal).

Diversification internationale et gestion de portefeuille.

En lien avec les problématiques de gestion de portefeuille (développées plus haut), des recherches portent sur la diversification internationale et l’intérêt de détenir des titres étrangers. P. Fontaine et S. Jimenez-Garcès (en coll.) examinent les motivations des gestionnaires (États-Unis, France, Allemagne, Japon) dans leurs choix de détention d’actifs étrangers. G. Nouyrigat (en coll.) étudie la performance de portefeuilles boursiers investis en titres de marchés émergeants dans une perspective rentabilité-risque : ses conclusions sont qu’il peut être intéressant d’introduire des titres « émergeants » dans les portefeuilles à condition que les rendements des titres soient faiblement corrélés, mettant ainsi en évidence un des intérêts de la diversification internationale.

Finance bancaire

Les travaux de ce sous-axe sont exclusivement centrés sur l’environnement bancaire. Ils ont porté essentiellement sur les crises et les paniques bancaires, sujet au cœur de l’actualité du fait de la crise de liquidité qui marque les relations entre les établissements financiers. P. Madiès s’intéresse dans ce cadre au rôle des systèmes de garantie des dépôts dans la prévention des paniques bancaires et dans la préservation de la stabilité du système. Au travers d’une revue de littérature publiée dans la revue Finance (2006, prix du meilleur article), il souligne que les études empiriques sur données réelles ne sont pas concluantes sur ce point, et que les travaux expérimentaux montrent la difficulté de prévenir les paniques bancaires. Un protocole expérimental développé par ce même chercheur suggère que seul un système d’assurance des dépôts très protecteur est en mesure de prévenir ou de mettre fin aux paniques bancaires. Cette expérience a fait l’objet d’un article dans le Journal of Business (2006). Enfin, des travaux récents, ou en cours, sur cette question montrent que la faible taille des déposants, l’asymétrie d’information qu’ils subissent de leur banque, et les problèmes de « passagers clandestins » entre déposants, sont de nature à justifier l’existence d’une assurance des dépôts bancaires (article dans la revue Économie Appliquée, 2009). En complément, un travail de simulation numérique sur modèle de réseau en coll. avec B. Branchet, suggère que le risque bancaire systémique est le fruit d’externalités négatives (effet de réseau) liées à une perte de confiance mimétique des déposants à l’origine d’une panique bancaire. Dans une approche plus « opérationnelle » des métiers de la banque, P. Madiès, B. Branchet, A. Chatelain et D. Dupré s’intéressent à la concurrence que se livrent les chargés de clientèle entreprise au niveau de l’activité bancaire de détail. Un protocole expérimental montre alors que cette concurrence « destructrice » est liée à une mauvaise spécification de la rémunération variable des chargés de clientèle, laquelle repose essentiellement sur des objectifs quantitatifs non corrigés du risque.

ANIMATION, PARTENAIRES ET CONTRATS

Ateliers, séminaires et organisation de colloques

Ateliers de recherche

L’axe Finance organise des rencontres régulières. Un séminaire commun à l’ensemble des membres de l’atelier sert de lieu de présentation de travaux, qu’ils soient destinés à être soumis à des revues académiques, ou à être présentés en colloques, par des doctorants ou chercheurs confirmés. De 2005 à 2009, les séminaires ont été organisés sur une base mensuelle dans les locaux du CERAG, et certains ont été l’occasion d’inviter des personnes extérieures à l’équipe.

Les principaux ateliers tenus par l’axe finance depuis septembre 2008 sont les suivants :

En parallèle de ces ateliers, une équipe de recherche spécialisée en comptabilité financière et audit s’est créée, de manière informelle, début 2009 sous le nom de Research Team in Financial Accounting, Auditing and Analysis (FAAA). Cette équipe regroupe l’ensemble des enseignants-chercheurs de cette discipline, à savoir P. Dumontier, C. Piot, R. Janin, N. Gonthier-Besacier, E. Barbu, C. Disle, B. Quéré, S. Périer, S. Carrière. Le projet est d’organiser des rencontres régulières sous forme de séminaires de lecture, ou de présentations de papiers de recherche, afin de faciliter les échanges et les collaborations scientifiques entre membres du CERAG qui s’intéressent aux problématiques de l’information financière et de l’audit. Il s’agit notamment de mieux structurer ces activités et d’accroître leur visibilité. Il s’agit aussi de proposer un programme doctoral cohérent aux étudiants désireux de s’investir dans ces thématiques.

Organisation de séminaires et colloques

Conférence internationale de l’Association Française de Finance (AFFI) : organisée chaque année à Paris (décembre) par P. Fontaine et son équipe.

Congrès de l’ADERSE, les 10 et 11 janvier 2008 : organisation en collaboration avec l’IAE et Grenoble Ecole de Management. Membre de l’axe finance activement impliqué : D. Dupré.

Séminaire annuel CERAG – ENSIMAG – ISFA : organisé le 07 mai 2009 dans les locaux de l’IAE de Grenoble, sous la coordination de P. Louvet.

Contrats, partenaires, ressources

• ANR « IFRS, gouvernance et qualité de l’information financière » (2009-2011) : financement de 137 K€ dans le cadre du programme Jeunes Chercheurs (2008). Responsable scientifique : Charles Piot ; équipe composée de C. Piot, P. Dumontier, et R. Janin. L’objectif de ce programme de recherche est d’appréhender les effets du passage aux normes comptables internationales IFRS en Europe sur la qualité de l’information financière divulguée par les firmes cotées en bourse.

• Partenariat avec Eurofidai (European Financial Data Institute) : P. Fontaine (dir.), J. Barrus, F. Bouhet, C. Maury, L. Barus. Eurofidai est une Unité Mixte de Services (UMS) dont la vocation est double :
  • Développer des bases de données « innovantes » pour la recherche et la pédagogie, en s’inspirant notamment des bases américaines de seconde génération de type CRSP,
  • Développer et maintenir des outils de ressources bibliographiques et documentaires (base DOGE, liens d’abonnement Biblio SHS du CNRS, revues on-line, etc.). Les collaborations avec le CERAG se font par projets, avec le concours de R. Burlacu pour l’exploitation et la fourniture des bases de données. Globalement, Eurofidai apparaît comme un centre de ressources majeures pour la recherche empirique en finance de marché.

• Partenariat avec Vigéo (I. Girerd-Potin, D. Dupré) : agence de notation sociétale qui met à disposition ses « notes » pour des études empiriques de dimension européenne. De l’ordre d’une dizaine de publications ont pu être réalisées, à ce jour, grâce à la « matière première » gracieusement fournie par cette agence de notation.